本文基于当前债券市场主要外部担保增信措施实例对比，分析不同保证人提供的担保增信效果差异及原因，并总结当前外部担保增信措施在评级实务中需关注的主要问题。
当前中国债券市场上债券发行采用担保措施进行债券增信，但担保增信效果存在差异。本文基于主要外部担保增信实际案例对比，分析不同保证人提供的担保增信效果差异及原因，并总结评级实务中对于外部担保增信措施需关注的主要问题。
一、当前债券市场外部担保增信情况
现阶段中国债券市场担保增信措施主要以外部保证担保为主，其中集团母公司提供的不可撤销连带责任保证担保最为常用。2017年1~10月，全国债券市场新发行债券合计8,187只，其中采用担保增信的债券合计593只，当中采用外部不可撤销连带责任保证担保的债券占比86.51%。
外部担保按保证人划分主要为关联方担保、第三方担保，其中关联方包括母子公司、兄弟公司、同一实际控制人下的关联方或者实际控制人；第三方(非关联方)主要为业务及债务往来方、专业担保机构等。2017年1~10月，全国新发行债券采用外部保证担保增信的513只，其中为集团母公司担保的占比31.19%，为专业担保机构的占比44.83%。
二、外部担保增信实际案例比较分析(一)集团母公司担保增信实例对比分析
案例一：肥城矿业集团有限责任公司(以下简称“肥矿集团”)发行的 “12肥城矿MTN1”，2013年新增母公司山东能源能源集团有限公司(以下简称“山东能源”)提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，评级机构评定山东能源主体信用等级AAA，基于此债项级别为AAA。后因肥矿集团自身情况持续恶化，评级机构一再下调其主体信用等级，最新至C；而债项信用等级因担保增信维持AAA。本期中票到期按时兑付。
案列二：广汇汽车(行情600297,诊股)（600297 公告, 行情, 点评, 财报, 圈子）服务有限责任公司(以下简称“广汇有限”)发行的“17广汇G1”，由其母公司广汇汽车服务股份公司(以下简称“广汇汽车”)提供全额不可撤销连带责任保证担保，鉴于广汇汽车作为上市公司，具有较强的融资能力和资源整合能力，评级机构认为广汇汽车提供的担保对本期债券的信用水平有显著的提升作用，在主体级别AA基础上，评定债项级别AA+。
从公开财务数据及经营情况对比分析，肥矿集团为山东能源全资子公司，为山东能源旗下六大矿业集团之一，其资源、经营及利润等占比较小，其变动对山东能源影响不明显；山东能源提供的担保增信效果明显。广汇有限是广汇汽车全资子公司，由于其是广汇汽车的主要收入及利润来源，其变动将对母公司产生很大影响，但母公司控制力较强，因此广汇汽车提供的担保增信效果虽不具明显优势，但有一定效果。
整体看，当子公司规模在集团母公司占比不高时，母公司提供的担保增信效果明显；反之，则易受子公司变化影响，且仍需评估母公司对子公司的管控力，担保增信效果存在不确定性。
(二)以同一实际控制人下关联方担保为例的其他关联方担保增信实例对比分析
案例一：山西潞安矿业(集团)有限责任公司(以下简称“潞安集团”)发行的“17潞安01”，由同一控股股东旗下山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司(以下简称“晋城无烟煤”)提供不可撤销连带责任保证担保，评级机构认定其担保具有一定增信效果，在主体级别AAA的基础上，评定债项级别AAA。
案例二：信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司(以下简称“弘昌燃气”)发行的 “13弘昌燃气债”，由同一控股股东持股85.66%的河南信阳毛尖集团有限公司(以下简称“信阳毛尖”)以其拥有的50,045亩林地使用权及林木资产提供抵押担保，抵押倍率为3。评级机构初次评定主体级别AA-，债项级别AA。2016年，由于弘昌燃气自身资金链条紧张、债务已现违约、专项偿债账户被司法冻结，且担保主体信阳毛尖资金链条紧张，抵押资产集中变现存在困难等风险，追加弘昌燃气子公司的不可撤销连带责任保证与保证金担保；后因弘昌燃气自身风险增加及担保执行的不确定性等风险，评级机构分别下调主体及债项级别至BBB+和A-；之后再因其经营及资金链情况未改善、被列入失信被执行人名单，担保执行不确定性与债券实际回售不确定等风险，评级机构一再下调主体及债项级别，最新分别至C和CC。本次债券违约，担保增信失效。
从上述案例看出，潞安集团和晋城无烟煤除为兄弟公司关系，还有行业及地域等关联，二者经营变化一致性较强，其担保增信受此影响明显。弘昌燃气与信阳毛尖为同一实际控制人下关联方且债务互保，关联度较高，虽由信阳毛尖为其债券发行提供的抵押担保的抵押比率保持稳定，但实际上因担保方出现问题且抵押资产集中变现存在困难，及弘昌燃气自身债务、经营与担保代偿风险明显增加，追加其子公司保证担保和保证金担保但其实际执行均未到位，担保执行较差。
(三)第三方连带责任保证担保对比分析
就往来关系看，第三方(非关联方)可分为存在业务或债务往来和无往来关系的非关联方。目前在债券市场上业务往来方担保表现为供应链融资，指的是围绕核心企业及其产业链上下游展开的融资，其信用评级中债项级别受往来方自身情况影响；而债务往来方的债券担保不常见。无往来关系的非关联方目前多为专业担保机构，其实例对比分析如下：
案例一：郑州通航建设发展有限公司发行的“ 17郑通01”,由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保,评级机构认为本次担保能有效增强本期债券偿还的安全性，在主体级别AA-的基础上，评定债项级别AAA。
案例二：中科招商投资管理集团股份有限公司发行的“14中科招商债01”和“14中科招商债02”，均由河北融投担保集团有限公司(以下简称“河北融投担保”)提供不可撤销连带责任保证担保；评级机构初次评定认为上述担保有效提升了债券偿还的安全性，在主体级别AA-的基础上，评定债项级别AA+。2015年3月，评级机构关注到河北融投担保控股股东被托管，其业务及管理进行被全面调查分析；业务经营风险增大。担保增信产生一定不确定性。2015年7月21日，上述债券本息兑付提前完成。
案例三：华珠(泉州)鞋业有限公司未能如期兑付“13华珠债” 800万利息构成违约，而提供不可撤销连带责任保证担保的中海信达担保有限公司因偿还能力有限，且已被列入失信被执行人名单等因素未能按照担保条款偿付，担保增信明显失效。
综合来看，一般大型担保机构因自身实力较强及风险管理水平较高等因素，担保增信效果明显；而中小型担保机构因其自身实力、代偿意愿等，担保增信不具优势，且目前已现不同程度拒绝代偿；此外我国担保行业长期缺乏统一的经营规范和监管制度，且担保机构数量较多，业务参差不齐，普遍缺乏有效的风险管理机制，其经营管理、发展及风险管控等面临一定风险。对此类担保在谨慎分析担保方自身情况的同时还需谨慎跟踪监测。
三、外部担保增信效果差异分析
外部担保增信效果差异可以从担保主体和被担保人的关联度、担保主体的代偿意愿和代偿实力进行对比分析：
从关联度及代偿意愿来看，对关联方而言，如母子公司或实际控制人，因两者声誉、经营、财务等相关性较高，代偿意愿较好；而同一实际控制人下关联方或兄弟公司因关联程度不同，存在一定代偿意愿，但其行业、地域、业务及债务关联度等亦对代偿意愿影响明显。对非关联方来说，若存在债务或业务往来，其代偿意愿受关联度及担保条款影响；对于专业担保机构，除非其担保业务特定区域或行业集中度极高存在一定相关性，其代偿意愿往往与担保条款设定存在较大关系。
从代偿实力看，对于关联方，一是集团母公司，若其综合实力远大于子公司，其代偿实力较强，反之，其代偿实力受子公司影响很大，此时需加强母公司管控力分析；二是实际控制人，若为机构或企业，其代偿实力受自身实力影响较大，通常代偿实力强于个人；而个人由于财产关联度较高、资产信息不对称及其他主观因素，代偿实力存在不确定性；三是其他关联方，因自身实力及行业、业务或债务等关联情况，代偿实力存在不确定性。非关联方方面，存在业务或债务往来的，其代偿实力受自身实力及往来情况影响较大；而专业担保机构，其担保执行受担保条款影响明显，除大型担保机构外，中国多数专业担保机构普遍存在单体资本规模较小、抗风险能力弱等问题，整体代偿实力较弱。
四、外部担保分析需关注的重点问题解析
从实例对比及担保效果差异分析来看，在评级实务中对外部担保增信评估时需注意以下几点：
(一)在集团母子公司担保中，需关注子公司占母公司规模情况，母公司自身抗风险能力、对子公司管理控力，双方担保及债务往来情况。若子公司规模占比极高，母公司经营及财务情况受子公司影响很大；若母公司再对子公司控制力较弱，其风险增加，其担保需谨慎评估。简单来说，集团母公司业务多元化、自身抗风险能力需加强分析。此外两者对外担保及往来对双方偿债能力及联合违约率均有一定影响，也需纳入评估。
(二)对于其他关联方，关注业务及债务往来情况，同时加强行业及地域等关联性分析。一是债务往来方，加强互保、互保双方偿债能力及偿债来源、债务往来等分析，因为互保会导致双方各自违约概率和违约相关性增长，而互保双方债务、或有负债及资产负债率增加亦对双方偿债能力产生不利影响，若违约发生，代偿风险将增加，担保增信效果明显打折。二是业务往来方，需加强自身实力/往来账款、行业/地域关联度均分析；同时也需考虑是否存在往来关系叠加，因关联度越高，变化一致性越高，联合违约概率越高，如存在业务及债务往来，且为同一行业上下游的，关联关系很强，其行业或者一方弱势，两者各自违约率及联合违约率将会增加，担保增信明显降低，双方风险也将加大。
(三)非关联方担保方面，关注业务及债务往来、行业及区域等关联分析，且对于专业担保机构需关注风险承担能力、风险抵御能力及担保或有风险等分析。一是存在业务或债务往来，因往来情况其对代偿意愿、代偿实力产生影响，需加强分析。二是专业担保机构由于本身是经营风险的企业，评估时需关注其风险承担能力和风险抵御能力与两者上限值；风险承担能力方面，加强在保资产规模及分散情况、在保客户群信用等分析；风险抵御能力方面，关注股东背景和支持力度、资本金实力和补充能力、资产质量、准备金提取情况、代偿追索能力及内控管理等因素。此外注意担保义务属于或有风险，在发生代偿前，担保风险在报表中无法反映，且担保结构等详细情况披露有限，在财务报表分析的基础上加强对其风险投资、关联资金往来等自身资产质量分析，对于资产构成复杂、关联往来频繁的担保机构需谨慎。
(四)加强担保执行的监测分析，同时建立多维指标体系加强多组合担保增信方式评估。担保执行是否到位决定担保增信的实际效果，若执行不到位，担保增信极可能失效，需加强监测。若采用单一指标评估内部及外部结合等多种担保方式组合增信，其风险及作用评估存在片面性，需建立多维指标体系组合分析。
综上所述，外部担保增信效果差异主要受关联度、代偿意愿及代偿实力影响。评级实务中对关联方，需对母子公司双方自身实力及母公司控制力、债务及业务往来等关联问题加强分析；对非关联方，关注其业务、债务及行业关联等问题，关注专业担保机构自身实力、投资及管理风险等；同时加强担保执行监测分析，建立适用分析多组合担保增信的多维指标体系。 |
